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致命误区 为什么房地产难言历史大顶

发布网友 发布时间:2022-04-22 02:50

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热心网友 时间:2023-06-24 01:10

2015-2016年,中国房地产销售市场再度火爆,根据百城价格指数,两年全国平均房价涨幅超过20%,一线城市平均涨幅超过40%,部分热点二线城市涨幅甚至超过一线城市。
  主流观点认为,中国进入老龄化时期,城镇化接近尾声,货币超发、加杠杆是房价上涨的主要原因,因此房价上涨不可持续,随着新一轮房地产**出台,中国房价将出现“历史大顶”。对于上述各项观点,我们均持否定态度。
  海清FICC频道认为,不能简单的认为高房价就是“房地产价格泡沫”。中国一线城市的高房价本质上是“产业集聚、资源集聚导致的特大城市化倾向”(决定需求)与“严控特大城市规模”(决定供给)之间的矛盾。
  在*城镇化*根本改变之前,一线城市的价格扭曲将长期存在。与2010-2011年房地产*类似,此次房地产*可能导致一线城市短期止涨甚至下跌,但改变不了一线城市房价的长期上涨趋势。
  在本文中,重点分析主流观点普遍存在的五大误区:
  误区一,房地产市场只考虑需求不考虑供给;
  误区二,认为“人口流动”可以代表房地产需求;
  误区三,认为“老龄化”将导致房价下跌;
  误区四,认为中国城镇化接近尾声;
  误区五,认为加杠杆必然等于“炒房”和泡沫。
  主流房地产分析框架
  对于中国房地产问题,主要有两种分析方法:一种是从宏观的角度,研究房地产的供需和*,判断房地产市场的拐点;另一种是从估值的角度,使用房价收入比、杠杆率等指标,确定中国房地产市场相对于全球的估值水平,判断房地产市场的拐点。
  在本文中,主要集中于宏观的角度,对目前主流的房地产分析框架提出质疑。在之后的系列文章中,将对估值指标进行讨论。
  从宏观角度,市场上对于中国房地产的主流分析框架是“人口流动+货币现象”。这一分析框架的本质是,认为房地产价格由需求决定,而需求分为两部分:刚性需求和投资需求。其中,“人口流动”对应“刚性需求”,“货币现象”对应“投资需求”或者反映价格泡沫程度。
  其中,“人口流动”又包括两部分,一部分是“老龄化”,一部分是“城镇化”,这两部分共同决定了城市人口的变化,市场主流观点认为城市人口的变化可以代表房地产的需求变化。
  市场主流观点认为,中国已经进入老龄化拐点,同时城镇化接近尾声,因此购房人口数量或增速将下降,房地产需求将长期下滑,因此中国房地产正处于存在历史大顶。同时,主流观点认为,由于房地产需求正在下降,因此房地产价格上涨是“货币现象”,也就是房地产价格泡沫。
  海清FICC频道认为,上述房地产分析框架看似很完整,很充分,但实际上存在诸多似是而非的问题,也完全没有揭示中国房地产问题的本质。下面重点分析“人口流动+货币现象”框架的五大误区。
  误区一:房地产能只看需求而不看供给吗?
  在“人口流动+货币现象”框架中,只从房地产需求的角度出发,而完全忽略了供给因素。
  事实上,供给是中国房地产问题的关键之一。最直接的证据是,北京、上海低供给、高房价,重庆则是高供给,低房价。
  北京、上海实行了严格的控制土地供给规模*,而重庆则没有*土地供给,导致北京、上海2010年以来房地产销售面积维持低位,而重庆房地产销售面积则持续上行。
  
  图1 北京、上海销售下滑,重庆销售上升
  与北京、上海等一线城市甚至绝大多数二线城市相比,重庆的房价涨幅微乎其微。我们认为,重庆的土地供给、住房供给充分,是其房价能够在2010-2015年基本不变的重要原因。
  
  图2 北京、上海房价飙涨,重庆房价基本不变
  在2014-2015年“忽视房地产供给”的误区较为突出,2016年以来已经得到一定程度的修正。“土地供给不足”因素越来越被市场接受,呼吁放松特大城市人口和土地规模管制的声音越来越多。
  2016年以来,市场主流的误区出在需求端,这些错误观点包括:“人口流动决定刚性需求”、“老龄化导致房价下跌”、“中国城镇化接近尾声”、“加杠杆就是炒房、泡沫”,在下面的误区二到误区五中将一一进行论述。
  误区二:“人口流动”能决定房地产刚性需求吗?
  我们认为,决定房地产刚性需求的并不是“人口流动”,而是“购买力流动”。
  在2016年初,很多人将上海“人口净流出”作为上海房价不能上涨的主要依据,但结果让*跌眼镜。事实上,2011年以来一线城市人口增速一直在下降,但一线城市房价在全国涨幅仍然位居前列。
  
  图3 北京、上海人口增速持续下降
  为何人口下降,反而房价大涨?因为我们只关注了人口下降,而没有关注其背后的原因。是因为大家不渴望北上广的教育、医疗、就业、娱乐条件吗?答案显然是否定的!
  一线城市人口增速下降,根本原因有两个:
  一是*特大城市人口规模是一项基本国策,“严格控制特大城市人口规模”明确写在“十八届三中全会”《**关于全面深化改革若干重大问题的决定》、《国家新型城镇化规划(2014-2020年)》等重要文件中。北京市人口上限为2300万;上海市人口上限为2500万。
  二是一线城市超高的房价使得很多人难以在一线城市体面的生活,不得不“逃离北上广”。
  换句话说,一线城市的人口增速下降,是**、高房价阻止了中低收入阶层人口流入的结果。如果人人都能在北上广深买得起房、人人都有购房条件,那一线城市的人口增速有可能下降吗?
  尽管现实有些残酷,但不得不承认,离开北上广的是中低收入阶层,而全国各地的中高收入阶层仍然在进入北上广,只有极高收入阶层才有可能真的希望离开中国一线城市、出国移民。
  我们的核心观点是,衡量一线城市房地产刚性需求,要看的是“购买力流动”,而不是“人口流动”。即使一线城市总人口数量减少,只要买得起房的人口数量在增加,一线城市的刚性需求就是在增加。简单的将“人口流动”等同于“购房需求”,存在严重的问题。
  误区三:“老龄化”真的会让房价下跌吗?
  在宏观层面,“老龄化”一直是论证中国房地产市场“历史大顶”的重要依据。很多观点认为,“老龄化”导致适龄购房人口占比下降,进而导致房地产需求下降,进而导致房地价格下跌。
  上述观点的主要证据是日本,日本70年代之后人口老龄化加速,最终导致了日本80年代的房地产泡沫破裂,同时日本房价近二十多年一蹶不振。
  上述理论和证据是不是看起来合理、很充分?但事实并非如此。从全球数据来看,“老龄化”与房地产价格基本没有关系,日本更可能是一个特例。
  先看美国,老龄化完全无法阻挡房价上涨。美国1990年之后老龄化明显加剧,适龄购房人口占比持续下降,但美国房价上涨并未停止,甚至出现加速趋势。即使次贷危机房价阶段性下跌,目前房价也已经涨回危机前的水平。
  
  图4 美国老龄化加剧,房价反而上涨
  再看英国,老龄化之后房价反而加速上涨。英国1990年之后老龄化加速,2000年之后适龄购房人口占比下降,英国房价却一路上涨。同样经历次贷危机阶段性大跌之后,目前房价已经涨回危机之前的水平。
  
  图5 英国老龄化加剧,房价反而上涨
  最后看德国,老龄化最严重时期反而是房价上涨最快时期。德国1980年之后人口老龄化一直在持续,1995年适龄购房人口占比见顶、之后长达二十年下降,但在人口老龄化程度最高、适龄购房人口占比最低的2010年以来,德国房价却一路飙升。
  
  从美国、英国、德国等例子可以看出,“老龄化”决不能与“房价下跌”划等号。如果简单的看图说话,我们能得到的结论反而是:美国、英国、德国房价均呈现长期上涨趋势,而无论老龄化与否,甚至无论经济危机与否。
  不管上述看图说话的结论是否成立,至少我们已经能够证明一点:将“老龄化”作为中国房价大顶的理由是大错特错;除日本之外,多数国家“老龄化”与房价涨跌无关。
  误区四:中国城镇化真的接近尾声了吗?
  从宏观层面, 城镇化率接近尾声也一直是看空中国房地产的重要理由。但真实情况是,从国际比较看,完全得不出“中国城镇化接近尾声”的结论。
  如果看户籍城镇化率,中国户籍城镇化率不足40%,显然距离城镇化结束还有相当相当远的距离。
  不过,户籍城镇化率对中国的城镇化程度存在明显低估,特别是对于三四线城市而言。由于户籍制度的原因,很多农民已经在三四线城市购房,但不愿放弃农村户口,因为农村户口相对三四线城市户口更有价值。
  如果不看户籍城镇化率,而是看常住人口的城镇化率,中国2015年城镇化率也仅为56%,远低于发达国家,也低于部分发展中国家。相比之下,美国城镇化率80%,日本城镇化率93%,德国城镇化率75%,法国城镇化率80%,英国城镇化率82%,韩国城镇化率82%。即使看发展中国家,俄罗斯城镇化率75%,巴西城镇化率86%,南非城镇化率64%,中国城镇化水平在发展中国家中依然算低的。
  
  图7 中国城镇化率远低于其他国家(均为联合国口径)
  从中国城镇化率的增速看,也完全得不到城镇化接近尾声的结论。1996年-2015年,中国每年城镇化率增长速度均为1.3%左右, 最新的2015年城镇化率增速仍然为1.33%,城镇化率增速最低的年份也达到了1%以上,中国显然还处于城镇化的趋势之中。
  
  图8 中国城镇化率增速仍高
  从国际经验来看,无论是发达国家还是发展中国家,城镇化率至少要达到70%以上,城镇化才算接近尾声,而中国距离70%还有极大的差距。
  
  图9 全球经验来看,城镇化率70%之前均为快速城镇化阶段
  如果按照70%作为中国城镇化的终点,则还有10-15年的城镇化时间。目前中国为56%,距离70%还有14%的距离。中国过去平均每年城镇化率提高不超过1.5%,这意味着中国距离城镇化结束至少还有10年的时间。如果按照1%的城镇化率增速计算,则还有将近15年的时间,
  难道10-15年是一个很短的时间吗?中国过去10-15年发生了多少变化?房价在过去10-15年又涨了多少?“中国城镇化接近尾声”的结论到底怎么得出来的?
  误区五:加杠杆就一定是“炒房”吗?
  前面四个误区都是围绕刚性供需或者真实供需,最后一个误区讨论货币因素。中国高房价真的是货币超发或者加杠杆炒房的结果吗?
  首先要讨论的问题是,房价上涨与货币超发,孰因孰果?从数据上看,中国确实存在所谓“货币超发”,即“M2增速”高于“GDP+CPI增速”,很多人认为货币超发是房地产泡沫的原因。
  但事实可能恰好相反,房价上涨是货币供应的原因,而不是结果。并不是每年央行印好钞票,然后大家拿着钞票去买房子;而是在买房子贷款的过程中,才创造了M2。从时间先后顺序看,只能是先有买房子的行为,才有货币供应的增长。这就意味着,是高房价导致了高M2,而不是高M2导致了高房价。
  尽管我们不认为货币超发(高M2)导致高房价,但是我们承认房价上涨与货币宽松的正相关关系。货币超发与货币宽松的区别是,货币宽松只关注资金成本的高低,而不看货币供应量的多少。
  我们认为,2014-2016年的货币宽松降低资金成本、放松首付比例,是加剧房价上涨的重要因素。但这是否意味着全国范围存在泡沫?我们持怀疑态度。
  我们认为,对于全国房地产市场不能一概而论,而必须分类讨论。
  首先是一线城市,我们认为一线城市“炒房”的可能性并不大,一线城市加杠杆不等于炒房。主要原因是,2014-2015年全国取消限购潮中,所有一线城市均没有取消限购。2011年以来,一线城市均*购买两套或以上住房,这使得炒房的难度极高。一线城市的加杠杆只能用于首套或者二套,对应的是居住或者改善需求;除非该购房人未来永久离开中国一线城市,否则加杠杆买房最多算是刚性需求的提前释放,而非以未来卖出为目的的“炒房”。
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