如何分析我国目前的货币政策操作?
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发布时间：2022-04-24 09:05
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时间：2022-06-18 09:07
今年以来，针对流动性过剩、银行信贷反弹态势，央行曾先后１０次上调存款准备金率、５次提高利率，并通过定向发行央行票据，
在一定程度上抑制了资金充沛局面。这些货币*工具的使用都是“有的放矢”。提高法定存款准备金率被用来冲销流动性，并进而抑制商业银行的放贷能力；提高利率则主要用来“稳定人们的通胀预期”。
央行此前公布的第三季度货币*执行报告认为，仅仅依靠对冲银行体系过多流动性以及加强信贷*等并不能够从根本上解决流动性不断生成和经济的结构性问题，只能为经济增长创造平稳的货币金融环境，并以此为结构调整和加快改革赢取时间。在进一步加强银行体系流动性管理的同时，必须加快推进经济结构调整；继续调整和规范外贸、外资和产业*，适当扩大进口和市场开放；促进经济发展方式转变。
央行８日宣布今年以来第１０次且最大幅度上调存款准备金率，从而拉开了实现从紧货币*的帷幕。分析人士预计，在方向上，央行的货币*将比今年下半年以来的适度从紧更加趋紧，而在工具选择上，将综合运用多种货币*工具。
５日闭幕的*经济工作会议在部署明年经济工作时明确提出，明年要实施稳健的财政*和从紧的货币*。这是我国自１９９８年以来实行了１０年稳健货币*后的首次调整。会议指出，将进一步发挥货币*在宏观*中的重要作用，严格控制货币信贷总量和投放节奏。
明年货币*如何从紧，已成为业界广泛关注的话题。中国人民银行行长周小川１１日在接受记者采访时表示，从稳健的货币*到稳中适度从紧的货币*，再到明年实施从紧的货币*，在操作上是渐进的，货币*很难有转折性的操作。
中国社会科学院金融专家彭兴韵在接受新华社记者采访时表示，与稳健的货币*相比，明年从紧的货币*将在方向上体现出更加紧缩趋势。
今年以来，针对流动性过剩、银行信贷反弹态势，央行曾先后１０次上调存款准备金率、５次提高利率，并通过定向发行央行票据，在一定程度上抑制了资金充沛局面。这些货币*工具的使用都是“有的放矢”。提高法定存款准备金率被用来冲销流动性，并进而抑制商业银行的放贷能力；提高利率则主要用来“稳定人们的通胀预期”。
彭兴韵认为，今后的货币*如何使用，还要看未来经济形势的变化，并不意味着一定就会出现连续加息。作为*银行货币*工具，加息、上调存款准备金率、发行央票，以及加大窗口指导等措施都有可能。
银河证券首席经济学家左小蕾认为，明年货币*“从紧”，事实上用“更紧”比较准确。因为２００７年的货币*实际上是从紧的。多次上调存款准备金率以及提升利率，全额对冲外汇流入，定向发行票据，特别国债的发行等等，组合的货币*是前所未有的从紧态势。估计所有的货币*工具都可能在２００８年的*中充分使用。
不过，专家指出，目前通过提高利率以抑制流动性过剩这一惯用手段，正因国内外形势的变化而面临更多挑战。
中国人民大学财政金融学院教授赵锡军认为，在五次加息后继续加息势必进一步刺激外资涌入，从而增加人民币升值的压力。
近期以来，相比于央行连续使用存款准备金率上调回收流动性这一*手段，央行选择加息来*信贷的次数明显减少。尽管市场对央行加息预期不减，但自９月份央行年内第５次加息以来，已有近三个月没有使用这一货币工具——这与此前频繁的加息频率形成鲜明对照。
彭兴韵认为，由于美联储的连续降息，中国的利率*所受到的牵制越来越大。近期央行并没有因为目前“几个数据”依然偏高而立即提高存贷款基准利率，这体现了央行在经济形势面临不确定性因素加大的环境下货币*决策的谨慎性，也反映了央行正试图通过加强利率与汇率机制的协调配合，完善我国的货币*机制。
中国人民银行行长周小川１２日在第三次中美战略经济对话期间举行的新闻吹风会上说，美联储利率调整会对中国货币*产生“不小的影响”，对此央行会认真给予考虑。
国家信息中心预测部的报告认为，２００８年我国货币*将面临传导机制不够畅通、独立性受制于国际资本流动、成本推动型通货膨胀和虚拟经济快速发展冲击*目标基础等四大挑战，预计汇率工具将在２００８年“唱主角”。
左小蕾认为，明年汇率机制的灵活性应该会进一步加大，至于汇率是否成为从紧*的一部分，可能要做具体分析。
可以肯定的是，以更多综合措施回收流动性将成为今后从紧货币*的一大特征。中国人民银行在*经济工作会议闭幕当日召开会议，研究部署贯彻落实的具体措施时就强调，明年将综合运用多种货币*工具，采取有力措施，加强流动性管理，进一步完善人民币汇率形成机制，更好地调节社会总需求和改善国际收支平衡状况，促进国民经济又好又快发展。
但鉴于目前经济发展中的深层次问题和矛盾，从紧的货币*并不能成为改变目前流动性过剩的唯一有效手段。央行此前公布的第三季度货币*执行报告认为，仅仅依靠对冲银行体系过多流动性以及加强信贷*等并不能够从根本上解决流动性不断生成和经济的结构性问题，只能为经济增长创造平稳的货币金融环境，并以此为结构调整和加快改革赢取时间。在进一步加强银行体系流动性管理的同时，必须加快推进经济结构调整；继续调整和规范外贸、外资和产业*，适当扩大进口和市场开放；促进经济发展方式转变。
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时间：2022-06-18 09:07
近二十年来，随着信息经济学的发展，产生了一种称之为货币*传导的信用渠道理论。该理论对货币*传导机制的研究深入到了微观层面上，更强调借款者和商业银行之间的行为对信贷需求和供给的微观影响。国内经济学者也开始注意到货币*传导机制的这一新理论，并尝试着将该理论运用于中国的研究。他们主张，中国的货币*应当以银行信贷为中介目标。在上世纪，国外就有经济学家提出过要以银行信贷作为货币*的中介目标。
信用渠道理论包括资产负债表渠道和银行贷款渠道，它实际上是信息经济学在货币*传导机制理论中的一种运用，它强调了借款者和商业银行的微观行为对货币*的影响。并认为，对于利率受到管制的国家，货币*的信用渠道更为适用。国内的经济学家之所以对信用渠道理论关注，是因为从直觉*不仅还存在着利率管制，制度转型中的各种不确定性也促成了中国很高的储蓄率，而且银行信贷仍然是企业融资的主要渠道。因此，银行信贷的变化自然会影响到投资和消费，会对经济增长和物价水平产生影响。根据我们的分析，银行信贷至少相对于广义货币M2与经济增长和物价水平之间的关系更为密切。例如，从物价指数变动看，信贷增长率的变化能够更好地解释CPI的滞后变化。
在我国货币*操作的实践中，银行信贷的地位和作用丝毫不亚于货币供应总量。一般而言，我们在每年年初会同时公布货币供应量的增长率目标和当年的新增信贷增加额的目标值。在近三年的宏观*中，信贷似乎取代了货币供应量而成为货币*的中介目标，对此的经典表述便是“管住土地和信贷两个闸门”。这一表述实际上赋予了银行信贷比货币供应更为重要的地位。央行年初的信贷目标也成为人们判断央行货币*松紧变化的基本依据之一。虽然投资增长和物价水平的变化、货币供应增长率的变化等也是我国央行的货币*决策中的重要参考指标，在更大的程度上，我们实际上是以实际的信贷增加额与年初央行制定的信贷目标增加额之间的偏离程度，来决定下一步的货币*方向和制定相应的货币*操作策略的。如果实际的信贷增长快于央行的目标值，则可能会采取紧缩性的措施；反之，则会适当地放松货币*。正因如此，在历次的货币*操作中，我们才对银行信贷的变化表示了极大的关注。虽然，在相当程度上，这是对计划经济*下金融宏观直接*思路的一种延续，但实际上已经突破了原来那种信贷规模控制的直接货币*机制的思维模式。但是，我们认为，由于我国金融市场发展仍然相对比较缓慢，企业直接融资的规模难以在短期内大幅度地增长，以银行信贷为主导的金融结构难以在短期内得到根本性的扭转，因此关注信贷增长的变化对我国的货币*而言仍然具有重要的意义。
利率短期内难以作为央行的中介目标
利率作为资金的价格和消费者的时间偏好，它对投资和消费都存在着重要的影响。如果利率是高度市场化的、且利率的变动反映了风险与收益之间的相对变化，那么利率在引导资源的配置过程中就能够发挥其重要的作用。随着金融自由化的深入和金融结构的多元化与复杂化，利率在国外的货币*操作中取得了货币供应量无可比拟的地位和作用。
虽然利率*一直是中国货币*的重要工具之一，但却不是货币*的中介目标。所谓货币*中介（操作）目标中的利率，实际上指的是货币市场利率，有的国家是银行间同业拆借利率，有的国家则是回购利率。因此，在以利率为中介目标或操作目标的货币*框架下，*银行通过公开市场操作和再贴现机制可以改变短期市场利率，并通过短期利率的变化引导长期利率的变化。但是，由于中国的利率体系还没有完全理顺，又由于社会融资来源的银行贷款利率也没有完全市场化，因此中国短期利率的变化对长期利率的影响仍然是相当有限的。况且，结售汇制下的基础货币被动投放，极大地缩小了央行通过市场操作手段来引导市场利率走向的空间，央行也没有其他特别的手段如来调整同业拆借市场利率的目标值，并通过公开市场操作和再贴现机制促使实际的市场利率与货币*的目标值相互一致。
■看点
●以货币供应总量为中介目标的货币*框架在目前中国的实践中也遇到了越来越多的麻烦。首先，由于货币供应有很强的内生性，*银行对货币供应量的可控性并不是特别强；其次，货币供应量与货币*最终目标之间的相关性并不高；再次，金融创新的不断发展对这一货币*框架的冲击较大。
●在现行以货币供应量为中介目标的货币*框架不可避免的情况下，受汇率机制、金融结构等诸多方面的制约，利率在短期内也难以担当起中国货币*中介目标的重任。不过，我国金融市场发展仍然相对比较缓慢，企业直接融资的规模难以在短期内大幅度地增长，以银行信贷为主导的金融结构难以在短期内得到根本性的扭转，关注信贷增长的变化对我国的货币*而言仍然具有重要的意义。另外，中国要在短期内要完全转向通货膨胀目标制似乎也不太现实。
●货币*框架调整，必然伴随这一些先行性的改革，而这些改革都是围绕利率体系展开的，包括：（1）进一步理顺中国的利率体系，加快存贷款利率的市场化改革；（2）建立起*银行引导货币市场利率变动的机制，提高*银行*货币市场利率的能力，为此需要完善公开市场操作和再贴现与再贷款机制；（3）是要进一步改革中国的存款准备金制度，逐步降低商业银行的超额准备金和法定准备金存款的利率；（4）进一步深化外汇管理*及汇率机制的改革，减轻外汇占款对国内货币供给的冲击，增强*银行的信用独立性；（5）是要进一步完善短期利率与长期利率联动的机制，充分发挥*银行货币*操作目标利率在整个利率体系中的基准利率的作用。
