《超简交易》连载9:市场微观结构(上)

发布网友 发布时间：2022-04-25 16:29

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热心网友 时间：2023-10-17 21:19

传统金融理论认为，价格是供给与需求相互作用的结果，在价格决定中起作用的是资产的真实价值和投资者的市场动力学。这些理论一般不考虑市场机制，而是假定存在一个结构无关紧要的、完善的、无摩擦的、完全透明的、投资者之间信息完全对称的市场。在这个理想的市场中，外部信息效应和相关的噪音决定了交易的价格和价格变化，交易机制无足轻重，不会对价格行为产生任何影响。

然而，现实的市场并非无成本和没有摩擦，而且市场本质上是不同质的，信息也不能实现无偏性的时空分布。在这样一个不完全的市场中，交易机制无疑将影响到市场的变化。对于投资者而言，理解交易机制在制订交易战略中的作用，与理解证券的价值是否涨跌同样重要。
交易机制是指证券市场的价格形成与发现机制，其更学术化的名称即市场微观结构。市场微观结构理论研究所有金融市场共同的普遍运行规律，具有较强的抽象性和普适性。市场微观结构理论不仅为人们理解价格发现过程提供了新的视角，也为技术分析和投资决策提供了基础支持。
由于本章内容比较抽象，学习起来可能会有点困难，但考虑到市场微观结构的重要作用，辛苦一点也是值得的。就像运动员参加比赛，不懂比赛规则是不行的，同理，投资者进行交易，不懂交易规则也是不行的。

一、市场微观结构的概念

市场微观结构起源于20世纪60年代末期，一般认为，德姆塞茨（Demsetz，1968）的《交易成本》一文标志了市场微观结构理论的问世。1976年，马克·加曼（Marl Garman）创造性地提出“市场微观结构”一词，并作为他的论文标题。此后，市场微观结构逐步形成一个独立的研究领域。然而，市场微观结构问题引起学术界和市场实践人士、投资者的广泛关注则要晚得多，只是在1987年全球股灾后，市场微观结构理论才真正成为“显学”。
证券市场微观结构（marketmicrostructure）是指证券交易价格形成与发现的过程与运作机制（O’hara ,1995）。市场微观结构的核心是价格发现功能，这也是整个证券交易市场最核心的环节。从这个意义上说，证券市场微观结构也可称为证券市场的交易机制（trading mechanism）或市场模式（market model），即交易得以实现的市场架构、规则和制度。

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二、市场微观结构的基本内容

从交易机制（市场微观结构本身）的角度看，市场微观结构主要包括以下六个方面的内容：

（一）订单形式

订单是投资者下达的买进或卖出证券的指令。从国际证券市场实践看，订单形式多种多样，如限价订单、市价订单、止损订单、限价转市价订单、全额即时订单、非全额即时订单、全额非即时订单、冰山订单等等。

无论是报价驱动的市场，还是订单驱动的市场，订单均是必不可少的。在报价驱动的市场，订单由投资者下达给经纪商，由经纪商代理投资者处理该订单，以便于做市商交易。在订单驱动的市场，投资者的订单通过经纪商直接送达市场的撮合系统（通常是电脑撮合主机），由市场的撮合系统进行处理和决定匹配与否。

市场在处理大量投资者的订单时，必须依据一定的原则（如价格优先、时间优先）对订单进行排序，这些原则即订单优先原则。订单优先原则也是订单以及价格形成机制中的一项重要内容。

（二）交易离散构件

在理论上，交易（包括交易时间、交易价格和交易数量）可以是连续的，但现实中并非如此。那些使交易时间、交易价格、交易数量不能连续的制度被称为交易离散构件（discreetness）。

关于交易时间，各国证券市场根据各国作息和节假日的特点进行了设定。

交易离散构件主要包括两个方面：最小报价单位和最小交易单位。最小报价单位规定了买卖报价必须遵循的最小报价变化幅度（如0.01元），从而*了价格的连续性。最小交易单位通常也称为交易的整手数量，即订单不能低于该数量（低于该数量的订单为零股订单，其交易方法与整手订单通常不一样），最小交易单位*了交易数量的连续性。

（三）价格形成机制

价格形成机制通常也称为市场类型（market type）或市场模式。从目前世界各证券市场的实践看，市场模式可依据不同标准区分为以下几种形式：

1、依据交易是否连续，可将价格形成机制分为定期交易市场（periodic market）和连续交易市场（continous market）模式。定期交易市场，也称集合交易市场（call market），仅在交易时间的特定时间点对投资者买卖需求集中进行撮合，而连续交易市场则在交易时间的任何时间点均可对投资者买卖需求进行撮合，即随到随撮合。

2、根据交易中介的作用，可将价格形成方式划分为报价驱动市场（quote-driven market）和订单驱动市场（order-driven market）两种形式。报价驱动市场又称作   交易商市场（dealer market）。在一个典型的报价驱动市场中，做市商（market maker）在交易时间内连续提供卖出报价（ask price）和买入报价（bid price），投资者可按做市商报价与做市商进行交易，投资者之间不直接撮合。订单驱动市场也叫竞价市场（auction market），即价格形成源于投资者订单的相互作用，投资者的订单相互之间直接进行撮合。

3、依据交易手段（或交易自动化程度）的不同，可将交易模式分为人工交易和电子交易两种。人工交易主要是指交易大厅交易，但近年来，交易大厅尽管仍然存在较多的人工成参与，但电子化程度也很高；电子交易主要是指无形市场，市场参与者无需面对面进行交易，主要通过计算机和网络系统完成交易，这种方式的交易自动化程度高，交易成本低。

4、依据价格发现的独立性，可以将交易模式分为有价格确定机制的交易市场和自身无价格确定机制的交易市场。自身无价格确定机制的交易市场，价格主要从其他市场引进，或引起其他市场的交易价格后适当进行优化。

（四）价格稳定机制

价格稳定机制，也称为价格监控机制，指使市场波动平滑、价格稳定有序的一系列措施，如断路器措施、涨跌幅*、最大报价档位等。

（五）交易信息披露

交易信息披露是证券市场的另一个重要环节，也是形成公平、合理的价格必不可少的一环。交易信息披露包括交易前披露和交易后披露两个方面，前者主要是订单和报价信息的披露，后者主要是已成交信息的披露。无论是交易前信息披露，还是交易后信息披露，都有一个交易信息披露的数量和质量问题，即披露哪些信息、如何披露以及披露的速度等。

（六）交易交收机制

在证券交易中，所有权的转移通常是以特定机构的登记或交收为标志的。所谓“T+1”或“T+3”机制，即指买入证券后到法定所有权登记日需要1天或3天。

在有些市场，例如中国*，由于当日买入的股票不能当日卖出，习惯上把日内回转交易（当日买进的股票在当日卖出或当日卖空后当日再买进的交易行为）称为“T+0”。

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