行稳致远,未来可期——希玛眼科的思考笔记(3)
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发布时间：2023-02-06 04:37
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时间：2023-11-07 17:43
一、公司业务梳理
四.公司所在行业竞争对手概览
从大的方向看，行业竞争对手可分为两大类，一类是公立医院、一类是民营医院（含外资）。我们认为，二者的核心差异在于：公立医院综合实力强，但是由于*问题不具备连锁可能性，因此只能局限于区域深耕；民营医院相对综合实力弱，但是连锁模式外加激励措施是他们的制胜法宝，具备将商业利益扩大化的可能。
1.公立医院
目前，国内公立综合医院眼科三甲分别为中山大学中山眼科中心（国家临床重点专科，其中角膜病专科、青光眼专科、白内障专科是广东省医学重点专科）、首都医科大学附属北京同仁医院眼科（国家卫生计生委临床重点专科、教育部国家重点学科、国家中医药管理局中医药重点学科）、复旦大学附属眼耳鼻喉科医院眼科（国家教育部重点学科、国家临床重点专科、卫生部重点学科）。另外，还有一些在所在地具有一定影响力的公立眼科医疗机构，主要包括中南大学湘雅二院眼科、华中 科技 大学附属同济医院眼科、四川大学华西医院眼科、第三军医大学西南医院眼科和沈阳市第四医院眼科。此外，温州医科大学附属眼视光医院独树一帜，在视光领域实力强劲。
2.民营医院
如前所述，民营医院方面目前基本形成“一超多强”的格局，我们想从几个角度来看看这几家医院的差异，试图挖掘诸强中大概率谁更有机会率先跑出来（如果说爱尔眼科的霸主地位不可撼动的话）。
⑴创始人（实控人）背景
我们把创始人（实控人）分成两大类，一类是科班出身，如爱尔眼科的陈邦（军人出身）、光正眼科的 周永麟（贸易出身）以及华夏眼科的苏庆灿（贸易出身、莆田系） ；一类是科班出身，如希玛眼科的林顺潮、何氏眼科的何伟 以及普瑞眼科的 徐旭阳（临床医生出身）。从结果看，实控人的专业背景并不妨碍公司的发展，我们理解，这和眼科医院本质上是带有医疗属性的服务业有关，就如同餐厅的老板不一定要厨师出身，考验的是其商业眼光、战略思维以及对行业认知等。当然，我们这样理解有结果倒推的嫌疑。
⑵业务结构和区域布局合理性
眼科医院的业务如我们前面分析，主要包括屈光手术、白内障手术、眼表疾病、眼底疾病和视光业务（爱尔眼科的归类有所差异，眼表和眼底大致对应眼前段和眼后段）。所谓合理，我们理解核心就是要重点布局高价值且具备未来爆发性的业务，在我们看来，白内障的对象是老年人而且在医保*控费的大背景下，稳定有余而爆发力不足。眼表和眼底（眼前段和眼后段）疾病，其中会涉及某些重要且复杂眼疾，考验医院的专业水平而且有利提升医院品牌形象，是医院不可忽视的业务，但由于患者基数有限（干眼症可能不小但主要依靠药品），也很难有具备爆发性。青少年近视防控以及后续成年后的手术，由于患者基数大、消费高且重复消费（防控），外加目前渗透率低，因而是极具爆发力的业务，体现在医院的就是视光业务和屈光手术。沿着这个思路，我们来逐一对比分析各家医院的情况。
--爱尔眼科
从爱尔眼科业务结构来看，屈光手术约占35%、视光业务约占20%、白内障手术约占15%、眼前段+眼后段合计约占20%、其他项目约占10%。
屈光手术和视光业务近年来保持稳定增长，高增长+高价值（毛利率50%+）业务构成公司的核心，在我们看来，是极具合理性的。
白内障手术的占比近年来持续下降，和医保*的调整有关，也和公司优化业务比重相关，在我们看来，这个业务就是个基础业务，毛利率水平一般（40%不到），比重过大并不见得是件好事。
眼前段和眼后段合计比重近年来基本保持在20%左右（其中眼后段约占7%），基本跟上公司总体收入的变动节奏（注：眼前段手术包括青光眼、角膜病、眼整形、斜视和其他眼前段手术；眼后段手术包括眼底病、玻璃体切除和单纯视网膜脱离手术等）。
其他项目在2017年仅有3%的占比，2018年突然爆发性增长，提升至8%，2019年来到10%，由于年报没有说明，我们无从得知。
从区域布局看，辐射全国以及欧洲、美国，渠道网络之全面、完整，已经是其他同行所望尘莫及。
综上，我们认为从业务结构角度看，爱尔眼科业务分布合理，而且根据公司规划，未来视光业务比重将提升至30%，凭借公司的规模优势，这个目标完全在合理预期内。随着未来视光业务比重的提升，公司的业务结构将进一步得到优化，强者恒强。从区域布局看，遍布全球，未来就是对渠道优化和补缺补漏的问题了。
--华夏眼科
从华夏眼科业务结构来看，白内障手术约占29%、屈光手术约占25%、视光业务约占9%、眼表+眼底合计约占20%、其他项目约占17%。
白内障手术为公司单一最大业务，占比由前两年的33%下滑至2019年的29%，这个业务目前受医保*调整，低端业务发展受限，未来的希望在于高端业务（如多焦点晶体手术、飞秒手术等）。公司这块业务目前毛利率约32%，比爱尔眼科相比低5个百分点左右，说明高端业务表现并不突出。
屈光手术和视光业务近年来虽然保持稳定增长，但是占比偏低，其中视光（配镜）业务占比仅为9%，是所有同行中的最低，高价值业务占比低，显然不是一件值得高兴的事情。公司应该也意识到这个问题，计划将部分IPO募集资金（2.3亿元）分2年时间在全国 14 个省（自治区、直辖市）新建 200 家区域视光中心直营店，大力加码视光业务的决心可见一斑，成果如何，我们拭目以待。
眼表和眼底合计比重近年来连续微幅下降，2019年为20%，我们认为这块业务相对稳定，基本符合业务结构合理性的目标。
其他业务基本保持稳定，占比17%左右，随着公司业务结构调整，未来占比大概率会逐步微幅下降。
从区域布局看，公司在国内开设 51 家眼科专科医院，覆盖17个省及45个城市，基本形成全国性的网络布局（其中四大一线城市布局上海和深圳）。厦门眼科中心是公司的绝对核心，其他重要组成医院主要包括福州眼科、上海和平、烟台康爱、成都华厦、深圳华厦等。这些网络医院中，以2019年度为例，大约三分之二处于亏损状态，其中包括一些重要组成医院，比如成都华厦亏损810万元、深圳华厦亏损861万元；盈利的医院中，厦门眼科中心一家撑起了整个公司（净利2.35亿元、公司合并净利仅为1.82亿元）且个别重要医院盈利能力弱，比如上海和平净利仅为75万元。
综上，我们认为，从业务结构角度看，华夏眼科主要问题在于以低价值的白内障手术为主，而且屈光和视光占比偏低。未来视光业务能否突飞猛进，是公司扭转目前这种不合理业务结构的关键。从区域布局，华夏眼科主要问题在于高度依赖厦门眼科中心，而且除厦门眼科中心外，其他医院运营水平普遍较弱。未来其他医院的运营水平能否改善，关系到公司的整体盈利水平（2019年营业净利率7.4%，约为爱尔眼科14.3%的一半）。
--光正眼科
由于2020年上半年除屈光手术以外的业务都出现不正常的大幅下跌，导致屈光手术占比提升至54%，具体原因我们后面再分析，本处以2019年为样本进行分析。
从业务结构来看，白内障手术占比约50%、屈光手术约占30%、视光业务约占9%、眼前段+眼后段合计约占11%、其他项目约占1%。
从前面的分析，我们可以知道，光正眼科的业务结构问题在于相对低价值的白内障业务占比达到50%、为公司第一权重板块，而且视光业务占比过低、仅有9%，2020年上半年各业务板块出现的降幅之大，超出整个眼科行业的常态，但是半年报没有详细说明，我们无法得知，但是我们认为至少可以基本判断，公司在应对疫情后的市场调整能力较弱。
---未完待续。
