华侨城的投资逻辑:这是个亏就亏一毛,赚就赚一块的生意
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发布时间：2022-11-03 22:41
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时间：2023-11-02 05:18
作者：深南夜归人
我的持股逻辑之华侨城A
最初印象
对华侨城的最初印象，是刚毕业来深圳时在华侨城的合租经历。当时有个大学同学去了康佳工作，康佳是国企，给新员工分配了宿舍，我们几个同学去他的宿舍参观，当时大家一齐感叹，国企真是好啊，给员工住的宿舍都那么高大上。而我对片区的绿化及低容积率留下了深刻的印象。所以过后不久，我就跟两个朋友合租了一套临近欢乐谷的多层三室一厅。这之后到自己买房之间的四五年，一直在华侨城片区居住。
因为在当时的深圳，你一旦习惯了华侨城片区，就很难再被其他的片区所吸引。在我的心目中，华侨城片区就是最理想的人居环境：绿化率极高，低密度低容积率，生活便利，交通便利，人文环境好。过后多年，去了朋友居住的香蜜湖片区（当时深圳房价最高的豪宅区）参观，还是认为华侨城片区更胜一筹。因此，很多年以来，华侨城在我脑海中就是『理想人居』的代名词。
股价表现
而在资本市场，华侨城A却成了很多投资人的滑铁卢，其中最著名的莫过于前海人寿姚老板。姚老板在万科股权争夺战一役后被投资者戏称为『超级价值发现者』，可是到目前为止，其在华侨城A上的投资还没有取得回报。其2015年以6.81元的价格入股，投入总金额达48亿元持股；其后有过几次增减持，目前持股7.54%，为华侨城A的第二大股东。以今日7.3元的股价而言，历时五年涨幅5.8%，姚老板是肉眼可见的浮亏。
姚老板作为资本市场的巨鳄，无论是信息的灵通度还是对企业的研究深度，显然都要强过绝大多数散户。他在华侨城A上都赚不到钱，可想而知，有多少投资者在这只股票上折戟沉沙！
那么，到底是什么原因让华侨城A的股价一蹶不振呢？是公司亏损或盈利下降吗？非也，通过公司历年的报表，可以看到一幅幅优秀乃至卓越企业才有的图表。
ROE常年在15%以上，2014年至今走势是逐年上升。
既然业绩是增长的，股价不涨，自然杀的就是估值。其PE从2007年的100多倍下降到目前的4~5倍。
低估值陷阱？
我喜欢寻找那些肉眼可见低估的股票，然后试图去理解它被低估的原因。但是这样做其实很危险，如果要走一条多数人不愿意走的路，你必须确保自己能避开陷阱。低估值的意思是『市场中的大多数人认为该标的的风险大于潜在收益』，大多数人不一定是对的，但很多时候是有道理的。
华侨城A低估值的原因，总结起来就是一个问题：现金流表现差，文旅模式盈利能力存疑。换句话说，市场认为你赚的是假钱，赚到的钱都要沉淀到低效的文旅资产中去，到最后股东根本拿不到收益。短期看起来是价值创造，长期是价值毁灭。
如果华侨城A是一家民企，看到这样的现金流表现，我的第一反应可能是有财务造假的嫌疑。而它作为一家央企，天然没有在财务上做假的动力（不需要去讨好股东）；市值高低大概也不会对管理层的升迁有啥影响，因此大致可以相信财报的真实性。
那么接下来，我需要理解其现金流连年流出的原因。到底是因为资金沉淀到低效的文旅资产了，还是由于扩大规模发展提速的需要？前者意味着文旅模式行不通，公司走向价值毁灭；后者的意思相反，模式走通，发展提速，以后前途大大滴！显然，这个判断直接决定着该公司有没有投资价值。
由于华侨城A的报表把文旅中的地产合并到了文旅综合中去，这给它的纯文旅资产运营蒙上了一层神秘的面纱。而这层面纱对于公司实际价值的判断又是决定性的因素，在公司主动揭开之前，投资者只能去推理和猜测，这直接导致了投资该公司的不确定性增加。多年来的股价低迷，反映出的是投资者纷纷用脚投票，放弃了对其不确定性的坚守。
商业模式
公司经过十几年的摸索，在文旅模式上不断地进化，从最初的欢乐谷世界之窗这种主题公园模式，到景区+酒店，再到现在的欢乐海岸1.0~3.0。
对于早期的欢乐谷模式，市场最初是按对标迪斯尼来估值的，这也造成了高达100倍以上的PE。当市场意识到主题公园的回报周期长，且怀疑它能否产生正向现金流的时候，估值也就迅速下降。以目前公布的数据来看，这部分产生的现金流至少可以覆盖按成本法入账的投资额的总借贷成本。比如，通过欢乐谷配套的地产开发获得20亿利润，投入15亿到欢乐谷的开发中，再贷款15亿，欢乐谷的运营利润足够支付贷款的利息还略有盈余（比如0.5亿）。即公司实际所得为地产开发的全部利润20亿+永续的每年0.5亿利润，也好过纯地产开发公司的一次性20亿利润吧。
中期的景区+酒店，其较为『失败』的代表是东部华侨城。失败是指运营方面，但是其实公司已经通过配套的地产业务赚了一大笔。根据公开数据，东部华侨城总投资额35亿，地产开发的建筑面积20万平米，开盘均价约10万/平米，即销售额200亿。按60%毛利率计算，这部分利润120亿，远远超过景区的投资额。运营估计是处于亏损状态，但120亿利润哪怕产生5%的利息收入也有6亿，也够它永久亏下去的了。因此如果将地产加文旅作为一个整体来看，这个『失败』的代表最差也是盈亏平衡的。何况未来肯定会想办法提升运营的，比如听说目前东部华侨城就在跟*商谈重新规划和开发事宜。
目前的欢乐海岸模式非常成功。如果要约朋友吃饭，深圳的欢乐海岸也是我最乐意去的地方。从它不断增加的人流量上，很容易判断出其运营是成功的。16亿成本，年租金收益4亿，这样的永续生意去哪里找？
从公司近几年出售资产和新增货值的动作来看，公司正在收缩景区+酒店模式，大力扩张欢乐海岸模式。即公司通过多年的实际经验， 探索 出了一条适合自己走的独特的道路。遐想一下这种地产+文旅的模式：通过地产开发赚取20亿利润，拿这20亿投入去建设欢乐海岸，然后收取每年4亿租金，公司可以将这20亿再贷款出来去复制下一个项目。即公司获取20亿收入，另外每年获得4亿租金 * 60%毛利率 - 20亿* 5%贷款利息 = 1.4亿永续现金流。这个永续现金流以后还会因为租金的上涨而增加。相较于纯地产公司赚的20亿一次性收入而言，这样的项目实际收入是20亿+1.4亿*20PE = 48亿。当然这种项目开发周期长是其缺点，体现在公司报表上就是周转率，未来需要关注其周转率是否可以持续提升。
以上只是非常粗旷的假设和测算，重点在于公司这种模式真的走通了，而且公司真的在大规模扩张和复制。这些可以通过跟踪接下来公司的动作得到印证或证伪。前天去考察了宝安的欢乐港湾，大体感觉上跟欢乐海岸的模式差不多。（PS：海府一号公寓的定价在8~12万/平米，作为商业性质的公寓，这定价也是比较大胆的了。）加上球友们提供的顺德欢乐海岸等类似项目的资料，基本可以印证公司将大力复制些模式。
基本判断
结合公司历年的报告，以及各类投研报告，我形成了以下几个基本判断。
一、现金流的大头是流向了存货（近年的年报中存货大增可以印证），预示着未来几年的规模扩张。
二、进阶后的纯文旅资产（欢乐海岸模式）并非消耗性资产，而是将来能产生稳定现金流的永续优质资产。
三、目前的估值提供了巨大的安全边际。不考虑估值提升，未来股价会被20%的ROE推着涨。成熟以后最终公司的估值，最差的情况下也可以对标优质商业地产收租股15~20PE。
一个公司有没有价值，很多时候我们可以亲身去感知。华侨城走过许多弯路，但是总体上它是在创造价值的。它打造的深圳华侨城片区，深圳欢乐海岸，深圳欢乐港湾，都已经是这座城市的名片。它的弱项主要是国企效率问题，还有信息披露的问题。但是，如果没有这些问题，会有现在这样的价格吗？
感谢今年的疫情，让我可以在低位不断加仓，截止目前只加未减，等待逻辑被证实或被证伪。这是个亏就亏一毛，赚就赚一块的生意。
你认为呢？
