《超简交易》连载7&8:风险管理(上)

发布网友 发布时间：2022-04-23 17:31

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热心网友 时间：2023-01-16 22:29

诺贝尔经济学奖得主罗伯特·莫顿（Robert C. Merton）曾说，货币的时间价值、资产定价和风险管理是现代金融理论的三大支柱。

风险管理（risk management）这个概念自20世纪50年代首次提出以来，受到了广泛关注。前几年席卷全球的以次贷危机、欧债危机为主体的金融危机，更是给人们上了一堂生动而代价惨重的风险课。

金融创新五花八门，衍生产品层出不穷，投资者在追逐利润的同时，也日益关注事物的另一面——风险，并意识到风险管理的必要性和紧迫性。美国著名金融学家彼得·伯恩斯坦更是在其金融学巨著《与天为敌：风险探索传奇》中宣称，风险管理的极端重要性无论怎么强调都不过分，它甚至“超越了人类在科学、技术和社会制度方面取得的进步”。

风险管理并非完全消灭风险，恰如俗语常说的那样，风险与机会同在，拒绝了风险也就等于关上财富的大门。举例来说，风险管理就是车辆的刹车，应时刻准备在灾难或紧急情况发生前踩下，但并不在平时驾驶时一踩到底，彼时确实没有风险了，但车辆却也寸步难行，失去了自身存在的价值。

故而，风险管理更多的是告诉人们如何精明地承担风险，并在自己所承担的风险水平上获取最高的收益。而要对风险进行精明的管理，那就要从风险的概念讲起。

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一、风险的概念

风险（risk），这个词源于意大利语risicare，意为“害怕”。从这个意义上讲，风险与其说是一种命运，不如说是一种选择。我们“害怕”采取行动——它依赖于我们做选择时有多大自由度和所掌握的信息有多少。

风险是关于生活的，而生活则是指向明天、指向未来的，指向我们所不知道的一切。走在生活的道路上，我们需要不断地做出决策和决定。我们要选择和谁交朋友，到哪个医院看病，过马路要不要闯红灯。我们每时每刻都在考虑关于未来的问题，却从不知道确切的答案。无论是经济学教授，还是你的父母、朋友，都不能告诉你，你的风险承受能力到底有多大。

（一）风险的含义

什么是风险？在现实生活中，人们理解风险的概念是：由于存在不确定因素而导致不利的结果或损失。

马科维茨（Harry M. Markowitz,1927-）、夏普（William F. Sharpe,1934-）等人把风险看成是事件期望结果的变动。注意：结果或期望结果的变动不一定是变得不利，也包括非常有利情况的发生。

风险是造成损失的可能性，这种定义不符合现代风险管理的要求，会造成对明星部门、明星交易员的放任，巴林银行的倒闭也有部分原因是源于这样的认知。因此，风险含义中既包括了不希望发生的结果，也包括了希望发生的结果。

（二）相关的概念

下面通过几个与风险相关的概念，来加深对风险定义的理解。

1.不确定性

不确定性也称为随机性，它是确定性的反义，是指事件的结果存在多种可能状态，并且事先不能通过控制条件，来确定何种结果将最终出现。

2.波动性

波动性是不确定性的具体形式。波动性也称不稳定性，波动程度大小在统计上是可以测量的。讲风险与波动性相关联，体现了可以通过测量波动程度来量化风险程度的可能性。因此，实际应用中，人们经常用“方差”（variance）或“标准差”（Standard Deviation）来度量风险的大小，

3.损失性

损失与风险密切相关，但损失不等同于风险。虽说没有损失就没有风险，但损失发生后就不存在风险了，再大的损失也只是损失，皆与风险无关，因为它丧失了风险中的“不确定性”这个前提条件。同理，损失发生后的应对措施只是对损失的处置而已，也与风险管理概念不同。

总之，风险是一个事前概念，而损失是一个事后概念。当风险事件成为现实，损失实际产生以后，事件就处于一种确定的状态，风险反而不存在了。因此，严格意义上讲，风险和损失是不能并存的两种状态。

4.危险性

因为风险同时具有损失性与危险性，故而许多人将风险视为容易发生的危险。虽然在日常生活中经常将风险与危险互换使用，但在风险管理中，将风险简单地理解为危险是不恰当的。

风险是结果的不确定性，这种不确定性既可以是坏的方面，又可以是好的方面，因此，风险是一个中性的概念。而危险是单侧的，侧重于坏的方面，是带有贬义色彩的。

5.风险暴露（risk exposure）

风险暴露是指受到风险因素影响的资产或负债的价值，或称为暴露风险中的头寸的规模。

通过以上分析，我们认为风险的定义是：

风险是与不确定性相联系的概念，这种不确定性既包含了损失或危害的可能性，也包含了过大获益波动招致的不利后果。

（三）投资风险的定义

投资风险是风险现象在投资过程中的表现。具体来说，就是从作出投资决策开始到投资期结束这段时间内，由于不可控因素或随机因素的影响，实际收益与预期收益的相偏离。

实际收益与预期收益的偏离，既有前者高于后者的可能，也有前者低于后者的可能，或者说既有蒙受经济损失的可能，也有获得额外收益的可能，它们都是投资风险的表现形式。

二、风险的特征

1.客观性

风险是客观存在的，不以人们的意志为转移。因此，要降低风险就必须把握客观变化规律，对其主要因素加以控制，以减轻风险。但要完全消除风险也是不现实、不客观的。

2.突发性

风险的产生往往是突发的，使人不知所措。其结果加剧了风险的破坏性。这一特点，要求我们更要加强对风险的预警和防范研究。

3.多变性

风险是多因素综合作用的结果。因素是多种多样的，而且随时变化，从而使风险在其性质、破坏程度等方面也呈现出动态多变的特点。

4.复杂性

风险的多变性和突发性决定了风险的复杂性和危险性。我们要应用系统理论、概率，定性、定量地进行综合分析，以求全面掌握风险和控制风险。

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三、风险的类型

投资风险管理的内容主要就是识别、度量和控制投资风险，而识别风险的前提，就是识别风险的来源或者类型。

（一）按风险形成的原因划分

1.自然风险。指由于自然因素的不规则变化给投资主体造成的风险，如地震、洪水和台风等。

2.社会风险。指由于不可预知的个人行为或团体行为给投资主体带来的风险，如欺诈、盗窃、玩忽职守等。

3.经济风险。指投资活动中，由于经营管理不善或市场因素变化而引起的风险，包括经营风险、价格风险、利率风险或通货膨胀风险。

4.技术风险。指由于技术设计及管理不周而产生的风险，如系统故障、工程质量不达标或技术失泄密等引发的风险。

5.*风险。由于*原因所造成的经济损失成为*风险，主要表现为国家*不稳定、法律不完善。这主要取决于国家的大环境，作为个人投资者难以左右。

（二）按风险涉及的范围划分

1.系统风险（systematic risk）

系统风险，指随机事件发生后对系统内所有投资对象都将发生影响的风险。如利率的变化对整个债券市场都有影响，*的宏观**对整个股市都有影响。

根据“投资组合理论”（Portfolio Theory，也称为投资分散理论），该风险是一种不可分散的风险。

2.非系统风险（unsystematic risk）

非系统风险，指系统风险之外的偶发性风险。它源于某些独特事件，比如特定公司的一场火灾、一场罢工等等。

非系统风险也称为“特殊风险”（unique risk）。特殊风险是能够通过“投资组合”方式分散的风险。

（三）按投资主体的承受能力划分

1.可接受风险

可接受风险，指投资主体按经济能力大小能承受的风险。任何投资主体都存在一个承受风险或损失的限度，低于这个限度的风险是可接受的风险。

2.不可接受风险

不可接受风险，指超过投资主体经济能力限度的风险。投资主体超过其能力限度去承受风险是非常危险的行为，理性的投资者都会避免这种行为的发生。

（四）按风险内容划分

从投资风险的具体内容看，投资过程中存在直接风险和间接风险。

直接风险是指在投资活动中，需直接面对的风险，主要有市场风险和信用风险两部分。

间接风险是指与实际投资活动没有直接的联系，但通过间接方式影响投资主体收益的风险。间接风险主要包括流动性风险、运营风险。

1.市场风险（market risk）

市场风险是指投资决策或投资工具随市场参数变化波动所产生的风险。这些市场参数包括：价格、汇率、利率、股指指数、隐含波动率等。

哪里有可以交易的市场，哪里就自然存在着市场风险。市场风险是市场经济的必然产物与固有现象，因此是投资风险管理的核心问题。

对于广大普通投资者来说，所面对的、能分析的、能把握的主要是市场风险，这也是本书讨论研究的重点。

相关案例：1997年东南亚金融危机

1997年7月东南亚金融危机爆发，许多东南亚国家和地区的汇市、股市轮番暴跌，先后形成四次大的金融风波，这些遭受金融危机冲击的国家的金融系统乃至整个社会经济受到严重创伤。从1997年7月至1998年1月的半年时间里，东南亚绝大多数国家和地区的货币贬值幅度达30%~50%，贬值幅度最大的印尼盾贬值达70%以上。同期，这些国家和地区的股市跌幅达30%~60%。据估算，在这次金融危机中，仅汇市、股市下跌给东南亚国家和地区造成的经济损失达1000亿美元以上。受汇市、股市暴跌的影响，这些国家和地区出现了严重的经济衰退。

2.信用风险（credit risk）

信用风险是指债务人或交易对手未能履行合约所规定的义务，或信用质量发生变化而影响金融产品价值，从而给债权人或金融产品持有人造成经济损失的风险。

相关案例：2015年“ST湘鄂债”违约

2015年4月7日，中科云网科技集团股份有限公司（简称“中科云网”）在深交所发布公告称，公司无法按时、足额筹集资金用于偿付ST湘鄂债应付利息及回售款项，导致当天回售日到期的ST湘鄂债出现实质违约。ST 湘鄂债也由此成为国内首单本金违约的公募债券。

资料显示，ST湘鄂债是中科云网（原名“湘鄂情”）于2012年4月发行的“3+2”期限无担保公司债，发行规模为4.8亿元，票面利率6.78%，存续期限为5年，附第3年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，2015年4月7日（原为4月5日，因节假日递延）为本期债券付息日及回售资金到账日，回售金额为3.99亿元。

中科云网在违约公告中称，虽自2014 年下半年启动出售资产及追收应收预付款项等工作，但由于种种原因，资金到账情况不甚理想，资金流转吃紧的局面并未得到缓解，进而构成对ST湘鄂债的违约。

3.流动性风险（liquidity risk）

投资者面临两种类型的流动性风险：一是与特定的产品或市场相关，另一种与投资者投资活动的总体资金状况有关。

前者是指由于不充足的市场深度或由于市场的中断，投资者不能够或不能轻易地以从前的市场价或与之相近的价格“变现”或“对冲”某一项资产头寸的风险；后者是指投资者不能在清算日履行付款义务或支付保证金的风险。

相关案例：2008年贝尔斯登事件

贝尔斯登公司成立于1923年，是华尔街一家拥有85年历史的投资银行，是美国第五大的投资银行和主要的证券交易公司，创造了连续83年盈利的记录。

2007年，受美国次贷危机影响，贝尔斯登旗下的两支次贷相关对冲基金陷于困境，预计亏损15 亿美元。在这种情况下，投资者和债权人开始出现恐慌。2007年11月，标普将贝尔斯登的信用评级从AA降为A，预示着资本市场有可能对其关闭。面对市场不断发出的警告，贝尔斯登管理层一直没有做出有效的融资行动。

2008年3月14日星期五，贝尔斯登股票狂泻47%至每股30美元收盘，公司市值只剩下30多亿美元，而它账上的资产亦然超过3000亿美元，杠杆率已飙升至100倍以上！面对急剧增加的风险，投资者们纷纷企图撤资，出现了客户挤兑潮。贝尔斯登公司可用于支付的款项从180亿美元骤降至2亿美元，遭遇了流动性危机。

很明显，它已经无法在星期一正常开门营业，摆在它面前的只有两条路：宣布破产，或寻找买家。最终，2008年5月，贝尔斯登以总价约22亿美元被摩根大通收购。

4.操作风险（operational risk）

操作风险（也称运营风险）是一项与投资操作过程相关的风险，主要是指操作过程中由于人员失误、外部事件或内部流程及控制系统发生不利变动所导致的风险。

金融界中，将交易员因操作失误而导致大盘失控的事故称为“肥手指综合征”（fat-finger syndrome），即交易员或经纪人在输入指令时敲错键盘。

操作风险不便于直接度量，但是，由于操作风险经常出现，人们越来越重视对操作过程的管理与控制。为了减少操作风险，将投资过程分为几个程序，并分别授权处理是很有必要的。

相关案例：2005年“肥手指综合征”事件

2005年12月8日，上午开盘后不久，日本瑞穗证券公司一名经纪人接到一位客户的委托，要求以61万日元（约合4.19万人民币）的价格卖出1股J-COM公司的股票。然而，这名交易员却犯了个致命的错误，他把指令输成了以每股1日元的价格卖出61万股。这条错误指令在09:30发出后，J-COM公司的股票价格便快速下跌。等到瑞穗证券公司意识到这一错误，55万股股票的交易手续已经完成。

为了挽回错误，瑞穗发出了大规模买入的指令，这又带动J-COM股票出现快速上升，到8日收盘时已经涨到77.2万日元（约合人民币5.3万元）。回购股票的行动使瑞穗蒙受了至少270亿日元（约合18.5亿元人民币）的损失。

四、风险的应对

风险永远做不到被全面消灭或禁止，更通俗的说法是：风险管理的目的并非最小化风险，而是精明地承担风险（take smart risks）。在当前投资交易实践中，越来越多的投资者已经认识到了这一点，为了生存和发展，必须学会承担风险。

在投资交易实践中，分散、保险和对冲都是投资者经常采用的方法，这三种风险管理方法尽管对不同的投资者而言存在一定的差异，分别适用于不同情况下的风险管理，但是，从理论上分析，三者之间存在着密切的联系。

1.分散（diversification）

“不要把鸡蛋放在一个的篮子里”（Not putting your all eggs in a basket），就是怕车倾篮翻一篮子鸡蛋被打光，遭到倾家荡产、难得翻身的风险。

分散投资，组合选择，是通过分散化的投资，在投资组合（portfolio）内实现自然对冲。这种策略只对消除非系统风险有效，对消除系统风险无效。

2.对冲（hedge）

对于投资中的系统性风险，投资者可以通过对冲的方法转移风险。对冲是通过构筑一项反方向的头寸来保护现有的某些资产（负债）头寸的价值。

套期保值就是一种典型的对冲，不过在减少风险暴露的同时，也放弃了可能获利的机会。一般来说，套期保值更侧重于保值，而不是获利。

3.保险（insurance）

通过支付保险费来完全避免损失，是一种直接的转移风险方法。

比如，投资者在投资股票时知道全够购买股票时有风险的，理论上可能损失全部投资，为了防范超过一定水平的潜在风险，他可以考虑既投资股票，又购买该股票的看跌期权（put option），如此就可以保障投资组合到期价值处于某特定值之上。也就是说，购买股票的看跌保险，不仅用来锁定股票价格下跌的风险，还不损失股票价格上涨的利益。

通过分散、对冲与保险的方式来控制投资风险，仍然可以看做是传统的风险管理手段。20世纪90年代后期，J.P.摩根公司推出了一种风险价值VAR方法。

VAR（Value at Risk）一般被称为“风险价值”或“在险价值”，是指在一定的置信水平下，某一金融资产（或证券组合）在未来特定的一段时间内的最大可能损失。

例如，在持有期为1天、置信水平为99%的假定下，如某项资产组合的风险价值VAR经计算得出的值为100万元，则表明该资产组合在未来1天中的潜在损失有99%的把握不会超过100万元，或者说，只有1%的可能损失超过100万元。100万元这一数字概况了该资产组合的最大风险及其发生的概率。

在当前金融全球化和自由化的背景下，投资业务日益复杂，交易品种日趋多样化。在变化日趋迅速、复杂的今天，通过有效的风险管理，可以使投资者积极作为，对可能造成重大损失的风险事件先制定应对方案及应急预案，在损失发生前尽力降低风险发生的可能性（probability），而在损失发生后，使其严重性（severity）最小化。

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